【昆山片玉】- 楊玉川（華大證券首席宏觀經濟學家） 美聯儲新主席鮑威爾(Jerome Powell)正式接替耶倫，並在當地時間週二迎來上任以來的國會首秀。雖然舵手易主，但海嘯後已經形成了被扭曲的經濟增長新模式，經濟增長缺乏內生動力，依賴央行‘放水’，使得世界經濟很難脫離央行的強力幹預，美聯儲收緊貨幣政策的過程，很可能是個口硬手軟、實際收緊程度有限的過程。 2008年金融海嘯有別於以前的經濟或金融波動，其規模之大、影響之廣是史上難見的，並且導致各國央行長時間對市場大力度幹預。為了穩定市場、扭轉危局，各央行紛紛開啓了大規模的QE（量化寬松政策），實際就是央行利用購買國債、資產抵押債券，甚至直接購買股票的方法，向金融市場注入海量資金。 以美聯儲為例，其資產負債表就從海嘯前的約9000億美元， 2017年高峰期擴張到約4.5萬億美元，換言之，美聯儲通過購買國債等辦法，向金融市場注入了約3.6萬億美元的資金，這種大規模、長期的資金注入，深刻地改變了世界經濟運行的模式和特點，使海嘯前後世界經濟的運行遵循著完全不同的邏輯。 下圖為1996年至2016年美國、歐盟和日本的GDP增長率圖：
海嘯前，發達經濟體大致遵循自由經濟的規則，其經濟發展主要依賴企業自身和市場力量；各企業按照市場經濟規則運營，其整體表現決定了經濟增長狀態；而經濟增長的狀態和企業運營結果影響了資本市場的走勢；貨幣政策和財政政策則對經濟表現做出調節。 其運行邏輯可以大致簡化為：市場力量→經濟表現→資產市場（包括股市表現）→貨幣政策和財政政策調節。在這個邏輯裡，主導力量是市場力量，而貨幣政策並非決定性角色，只起到調節經濟狀態，使之更適合社會發展的作用。 而在海嘯後，經濟的運行邏輯裝變為：央行的大力幹預（如量化寬松政策），對經濟表現起決定性作用；經濟增長依賴貨幣寬松政策所刺激出來的高資產市場：資產市場價格高企並持續上漲，製造了財富效應，而財富效應刺激了需求，進而刺激了經濟。整體的經濟表現，是持續強勢的資產市場拉動的結果；市場力量的影響力下降。 在這裡，經濟的運行邏輯可以大致簡化為：央行的貨幣政策（例如量化寬松）→持續維持強勢的資產市場（包括股票市場）→經濟的整體表現。根據這個新邏輯，經濟表現依賴資產市場的財富效應，而財富效應又依賴於央行持續人工‘放水’。也就是說，一旦央行‘收水’（減少貨幣供應），而收縮的貨幣數量影響到資產市場創造財富效應，或者說資產市場下跌引發負財富效應，經濟能否保持合理的增長就大成問題。前不久，美國總統特朗普表示，強勢的股市意味著更多的財富和更多的工作機會，實際就是對新邏輯的認同和背書。 依據這個新邏輯，資產市場或者說股市，是很難大幅下跌的，因為股市的大幅下跌，會帶來負財富效應，使經濟減速甚至陷入衰退，作為以振興美國經濟為己任的特朗普，不會容忍一個減速甚至衰退的美國經濟。也就是說，為了經濟增長，特朗普要盡力維持一個強勢的股市，而強勢的股市的前提條件之一是，貨幣政策不能太緊、利率不能太高。因此，美聯儲收緊貨幣政策的過程，很可能是個口硬手軟、實際收緊程度有限的過程。 2008年金融海嘯後，歷經9年的央行貨幣寬松政策的大力幹預，世界經濟增長的動力始終無法恢復，凸顯經濟增長遇到了結構性問題，未來低增長經濟可能成為運行的常態。 經濟增長缺乏內生動力，使得經濟更依賴資產市場創造財富效應：低利率和強勢資產市場成為必需，這個新的經濟運行邏輯使得世界經濟很難脫離央行的強力幹預。這種情況下，海嘯前經濟主要靠自身力量運行時產生的盛衰循環模式，被扭曲為一種更低速、更穩定、更單向、幾乎看不見明顯盛衰循環的新模式，就目前的形勢而言，這種新模式可能仍將延續較長一段時間。 |
